高效融資方式選擇提高經(jīng)營(yíng)管理效率的論文
編者按:本文主要從前言;我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析;關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議進(jìn)行論述。其中,主要包括:企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力、企業(yè)的融資約束與其投資-現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系、我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類、我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化、我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資,但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解,普遍存在過度投資的偏好、直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段,未來存在較大的發(fā)展空間、外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征、按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重、積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力、積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重等。具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>
【摘要】為了提高我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率,對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問題進(jìn)行研究,并針對(duì)我國(guó)企業(yè)融資決策中存在的主要問題進(jìn)行探討,尋求相應(yīng)的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。依據(jù)MM定理,在完美的資本市場(chǎng)上,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力,完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而,在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下,企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響關(guān)系。大量實(shí)證研究表明,企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。
【關(guān)鍵詞】內(nèi)部融資;直接融資;優(yōu)序融資
一、前言
以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,在完美的資本市場(chǎng)上,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學(xué)的投資決策,創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量,結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制,從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策,在不考慮公司所得稅的條件下,公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無關(guān),這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而,完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性,但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下,企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文,在文中,他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度,并通過實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資-現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后,許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明,并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來,大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響,而且,不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異,為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析
目前,我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類,即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金,主要有企業(yè)的折舊和留存盈余;它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響,節(jié)省交易費(fèi)用,可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資,是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金,其中相當(dāng)一部分是通過金融市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種:一是債務(wù)融資,即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金;二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中,債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進(jìn)行貸款融資;而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場(chǎng)發(fā)行債券來進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑,也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。
可見,隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化,特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展,各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善,使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而,在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下,我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題,主要表現(xiàn)在以下方面:
(一)在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上,我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資,但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解,普遍存在過度投資的偏好
在我國(guó),自1993年稅收體制改革以來,我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒有向國(guó)家股東進(jìn)行過紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存,國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于:一方面,我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求,出于減輕外部融資約束的考慮,企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí),由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固,對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來講,如果企業(yè)的內(nèi)部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要,而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開放,申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大,這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。
另一方面,長(zhǎng)期以來,我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務(wù)是有資本成本的,借款利率是資本成本的典型代表;而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金,是沒有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解,它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過度投資的偏好,資產(chǎn)負(fù)債率低,資本使用效率低。
(二)在我國(guó)企業(yè)的外部融資中,直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段,未來存在較大的發(fā)展空間
在我國(guó),企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來講,銀行貸款屬于“私募”融資方式,是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言,銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用,即使是現(xiàn)在,銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據(jù)有關(guān)資料顯示,在1993年至2004年,我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為:境內(nèi)股票融資額為8983.46億元,占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21%;銀行貸款融資額為161299.98億元,占三者的比重為93.59%;企業(yè)債券融資額為2063.49億元,占三者的比重為1.20%⑥。
雖然,在我國(guó)企業(yè)可以采用通過證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券,比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦,面向公眾發(fā)行證券。但是,由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段,這種直接融資方式的融資成本很高。例如:我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資,不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻,還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外,為了獲得較高的公信度,從而便于證券的發(fā)行,還要求:1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息,以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證,確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此,目前,大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑,對(duì)銀行貸款的依賴很大,直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式,我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
。ㄈ┩獠抗蓹(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征
我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后,1986年我國(guó)開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券,隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展,股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而,就目前情況看,我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是:銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資,外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下:一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),債務(wù)融資工具單一,市場(chǎng)化創(chuàng)新不足,以及社會(huì)信用水平較低,債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備,當(dāng)前股票融資非正常的低成本,使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議
關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問題,關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系,從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價(jià)值最大。
。ㄒ唬┰诠蓶|財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下,按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率,按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重
由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式,因此,按照現(xiàn)代股利理論,基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則,是指企業(yè)制定股利政策時(shí),首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下,只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí),企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目,然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。
詹森(Jensen)教授在研究代理沖突的時(shí)候,首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為:自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”,即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下,將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的.所有投資者,既可以利息的形式支付給債權(quán)人,以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求,也可以股利的形式支付給股東,保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。
因此,依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則,為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo),保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn),最大程度地減少企業(yè)的代理沖突,防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量(比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上)甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量,一方面,企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重;另一方面,企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。
。ǘ┮罁(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果,積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力
在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí),許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類:一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式,主要以美國(guó)為代表;另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式,主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算,美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高,但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá),直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng),資本的積累、形成、再生和重組水平很高,因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過分倚重間接融資,這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展,沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國(guó),由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段,直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式,我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率,我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,通過發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力,增強(qiáng)融資工具的流通性。
(三)以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo),借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng),積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重
按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式,在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下,不斷提高債券融資的比重。
關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問題,梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下,公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式,形成自身的資本結(jié)構(gòu):1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資;2.由于公司股利政策具有剛性,分紅比率很少變動(dòng),而公司投資收益具有不確定性,因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的情況,公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求;3.在外部融資方式中,公司往往又選擇安全性較高的證券,即首先從公司債開始,其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券,最后才選擇股權(quán)性融資?梢姡蕾噧(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征!坝匈Y料顯示,全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1027億美元,債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂,公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。
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