關(guān)于財政分權(quán)企業(yè)投資效率與資本配置的論文
一、引言
改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了 30多年的高速 增長，這種增長的背后與我國各地方經(jīng)濟的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對我國經(jīng)濟增長取得 的一致共識是，經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán) 相結(jié)合更能解釋中國的經(jīng)濟增長卜3。其中，財政分 權(quán)制度所形成的地區(qū)間競爭y以及地方政府對地方 經(jīng)濟管理的自主權(quán)所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵，是地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā)展的主要原因。 然而，這種財政分權(quán)制下地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā) 展的微觀作用機制是什么？財政分權(quán)制度更好地促 進了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻進行 探討。本文依據(jù)財政分權(quán)與地方經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實證檢驗如下幾個問 題:①財政分權(quán)制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟， 積極推進地方市場機制運行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對于不同產(chǎn)權(quán) 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值了嗎？如果企 業(yè)過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值，則在財政 分權(quán)制下，這種損害效應(yīng)得到抑制嗎？③如果財政 分權(quán)制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場表現(xiàn)所作出 的選擇，企業(yè)擴大投資往往是良好的市場業(yè)績，代 表著企業(yè)發(fā)展的積極信號。由于信息不對稱和代 理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標(biāo) 的不一致，導(dǎo)致公司管理者并不一定作出有利于公 司價值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認(rèn)為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內(nèi)部資金用于過度 投資，使得投資-現(xiàn)金流表現(xiàn)出更高的敏感性。代理 問題的存在，導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資，即表現(xiàn)為投 資不足或投資過度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價值，內(nèi)生于企業(yè)內(nèi)部的治理環(huán)境8和所有權(quán) 制度安排的差異�，F(xiàn)有法與金融學(xué)方面的文獻主要 是研究法律機制與投資者保護、阻止內(nèi)部人侵占股 東權(quán)益和降低代理成本問題，而對法治背后的機制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場法治的主要執(zhí) 行者，政府提供和保證資本市場發(fā)展所需的制度基 礎(chǔ)，法治也是通過政府的執(zhí)行來影響企業(yè)9。因此， 政府政策執(zhí)行以及對市場機制的培育和維護則顯得 至關(guān)重要。財政分權(quán)制的背景下，一方面地方政府 通過形成良好的公共治理機制和有效的市場運行， 能夠減輕市場中的信息不對稱，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識別好的投資項目，進 而減弱企業(yè)的投資不足問題;另一方面，地方政府維 護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成有效的市場機制，降低政府 對企業(yè)的干預(yù)，緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本，減小國有企 業(yè)的盲目投資，提高市場自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過度投資。
許多研究結(jié)果表明，企業(yè)投資行為影響公司價 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè) 計劃內(nèi)的投資支出增加時，企業(yè)的股價上升;計劃內(nèi) 的投資支出減少時，股價下跌。股權(quán)和債務(wù)融資成 本模型認(rèn)為，資本市場上的逆向選擇會導(dǎo)致投資不 足；而道德風(fēng)險的存在使得企業(yè)內(nèi)部的管理者基于 管理權(quán)力而過度投資。當(dāng)企業(yè)過度投資時，表明企 業(yè)投資了凈現(xiàn)值小于零的項目；當(dāng)企業(yè)投資不足時， 表明企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值大于零的項目1 '。因此，無 論企業(yè)是過度投資還是投資不足，都會對其價值產(chǎn) 生負(fù)面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到， 財政分權(quán)制下，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對公司價值的損害呢？
本文基于財政分權(quán)的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過程來進行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過度投資或投資不足來衡量企業(yè)的非 效率投資。在測度非效率投資的基礎(chǔ)上，探討財政 分權(quán)對企業(yè)投資效率的影響。
綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財政分權(quán)、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權(quán)政策促進地 方經(jīng)濟發(fā)展的微觀作用機制。探討財政分權(quán)制下， 地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展行為對地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財政分權(quán)影響微觀公司個 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權(quán)制度下財政分權(quán)制對 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價值和 微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政 分權(quán)制對企業(yè)投資效率的影響，其次是財政分權(quán)制下 企業(yè)非效率投資對公司價值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內(nèi)部途徑;豐富了政府、市場和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業(yè)個 體行為提供政策啟示，為現(xiàn)今的政府改革、地方市場 化機制和中小企業(yè)融資問題提供證據(jù)支持。
二、理論分析與研究假設(shè)
關(guān)于制度對經(jīng)濟增長的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國經(jīng)濟高速增長已30多年，關(guān)于中國的“增 長奇跡”問題，很多學(xué)者在基于中國現(xiàn)有的法治和 產(chǎn)權(quán)等制度落后與其他國家的背景下進行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在 經(jīng)濟上的分權(quán)和行政上的高度集權(quán)下，地方官員的 晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來政 治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經(jīng)濟壓力的考 核下，過分地追求地方經(jīng)濟增長，即GDP考核下的 “晉升競標(biāo)賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯 著地刺激了地方經(jīng)濟增長3。越來越多的研究表明 經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合更能解釋 中國的經(jīng)濟增長理論。論證財政分權(quán)對經(jīng)濟增長的 正面效應(yīng)可以追溯到奧茨，他認(rèn)為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財政分權(quán)可以從兩方面提高 經(jīng)濟運行效率:首先，政府較少地直接干預(yù)經(jīng)濟可以 減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉(zhuǎn)移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認(rèn)為財政分權(quán)改革導(dǎo)致地方政府公共支出與財政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強的財政激勵來追求地方 經(jīng)濟發(fā)展和地方經(jīng)濟效率，并引致地區(qū)間的競爭（。 在這種財政分權(quán)的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟。企業(yè)的投資行為是促進企業(yè)本身發(fā)展和地區(qū)經(jīng) 濟發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來18，不斷有學(xué)者開始研究企業(yè)投資。現(xiàn)代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，管理者出 于個人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動機出發(fā)，做出不利于企業(yè)價值最大化的投 資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商 業(yè)帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國國有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出；第二種是信息不 對稱理論。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會減少外部融資，進而會導(dǎo)致 企業(yè)融資約束，導(dǎo)致投資不足&。信息不對稱會導(dǎo) 致資本市場上的銀行等信貸供給者缺乏對企業(yè)資信 狀況的了解，減少對企業(yè)的信貸供給，進而導(dǎo)致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會造成過度投資;而在信息不 對稱理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會造成 投資不足。我國依然存在大量國有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過研究發(fā)現(xiàn)，為實現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長，地方政 府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國企的過度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財政壓力、晉升壓力 等因素也會造成國有企業(yè)的過度投資24。民營企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場經(jīng)濟中，相對于國有企業(yè)，則會較少 地受到政府行政指令的影響。
在財政分權(quán)制所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展，提升公共 治理水平，通過減小信息不對稱和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不 斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產(chǎn)權(quán)保 護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規(guī)范企業(yè)的市場行為，使得企業(yè)更好地識別投資 項目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計劃；另一方 面，通過降低市場交易中的信息不對稱和經(jīng)濟主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實施的項目中去f， 從而有助于企業(yè)識別投資項目和抓住投資機會。 在財政分權(quán)制完善的地方，政府通過有效的公共治 理機制能夠強制執(zhí)行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟績 效，鼓勵企業(yè)對其發(fā)展有利項目進行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率�；谝陨戏治觯疚奶� 出研究假設(shè)1。
假設(shè)1上市公司所在地財政分權(quán)度越高，企業(yè)過 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。
已有研究表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容 易出現(xiàn)非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企 業(yè)的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第 一個是國有企業(yè)的雙重目標(biāo)問題，我國國有企業(yè)往 往承擔(dān)了除市場目標(biāo)之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟發(fā)展 戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等;第二個是國有企業(yè)復(fù) 雜的委托-代理問題。國有企業(yè)由于政府主體的嚴(yán) 重缺位，相對于私有企業(yè)沒有一個具有強烈監(jiān)督激 勵的私人所有者|，由此造成嚴(yán)重的委托-代理問 題。民營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的私有，所有者往往會 對管理者有著嚴(yán)格的監(jiān)督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現(xiàn)，面對環(huán)境的不確定性，國有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基于 市場信息的一種謹(jǐn)慎性選擇，并沒有對公司價值造 成損害3。。
在財政分權(quán)制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟發(fā)展 壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業(yè)的控制， 使地方國有企業(yè)更多依從市場機制運作。同時，由 于國有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預(yù)能力， 給予國有企業(yè)充分的市場參與權(quán)，擴大市場自發(fā)配 置資源的功能，則國有企業(yè)的投資就會獲得更大的 邊際收益，國有企業(yè)的投資效率更會得到有效提 升。因此，在財政分權(quán)制下，國有企業(yè)對有效的市場 機制更為敏感，通過放松對國有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國有企業(yè)的過度投資或投資不足�；诖�， 本文提出研究假設(shè)2。
假設(shè)2相對于民營企業(yè)，上市公司所在地財政分 權(quán)度越高，國有企業(yè)過度投資或投資不足程度越低。
在財政分權(quán)化改革的背景下，國有企業(yè)按照實 際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業(yè)和 地方國有企業(yè)（省級、市縣級)兩類。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯(lián)系和 監(jiān)督激勵上有著明顯的不同，從而導(dǎo)致它們對政府 行為的反應(yīng)存在差異?3。中央國有企業(yè)由于與國 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級別的控股股東 所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方 國有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區(qū)競爭的主要力量，對地方政府 官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權(quán)制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向于 地方國有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對于中央國有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企 業(yè)。當(dāng)?shù)胤截斦謾?quán)度較高時，地方政府的“扶持 之手”會更有效地緩解地方國有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國有企業(yè)投資行為更符合地方市場發(fā) 展的需要，提高地方國有企業(yè)的投資效率。因此在 財政分權(quán)制下，地方政府改善市場環(huán)境中的融資約 束、減小市場參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對于中央國有企業(yè)的影響來說相對較弱，而地方 國有企業(yè)對這種改善效應(yīng)的反應(yīng)則會更敏感�；� 于此，本文提出研究假設(shè)3。
假設(shè)3相對于中央國有企業(yè)，上市公司所在地 財政分權(quán)度越高，地方國有企業(yè)過度投資或投資不 足程度越低。
三、研究設(shè)計
(一）關(guān)鍵變量定義關(guān)于財政分權(quán)的定義上，已有許多學(xué)者做出了 研究n。進行財政分權(quán)的實證研究，首先要解決的 是財政分權(quán)指標(biāo)的選取問題。綜合現(xiàn)有文獻來看， 在財政分權(quán)指標(biāo)的選擇上，大多文獻研究采用的是 財政支出分權(quán)指標(biāo)，這說明以財政支出分權(quán)指標(biāo)作 為衡量中國財政分權(quán)程度的指標(biāo)獲得了較多學(xué)者的 認(rèn)可①�；诖�，本文選取了主要以財政支出分權(quán)和 財政收人分權(quán)兩個指標(biāo)來衡量中國的財政分權(quán)程 度。具體選取的指標(biāo)為:財政收人分權(quán)=人均預(yù)算內(nèi) 市級政府的財政收人/人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財政收人； 財政支;I丨分權(quán)指標(biāo)=人均預(yù)算內(nèi)市級政府的財政支;丨1/ 人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財政支出。最終共得到四個財 政分權(quán)指標(biāo)，即市級財政分權(quán)的度量指標(biāo)分別為 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細(xì)變量定義見 表1所列。
(二)模型與變量設(shè)計本文借鑒Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回歸方程（1)和(2)來考察財政分權(quán)對 企業(yè)投資效率的影響。具體回歸步驟是:首先借鑒 Richardson (2006)的模型（1)測度過度投資，其中 growth為企業(yè)增長機會，分別用托賓Q值和市值賬面 比（bm )作為代理變量，利用該模型回歸殘差并取絕 —4— 對值來衡量企業(yè)非效率投資為overinv，作為被解釋 變量②。在模型(2)中，解釋變量為地區(qū)財政分權(quán)度 (cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現(xiàn)金流 (flowcash)、管理費用率(mfee)、大股東占款(occpy)、 第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(yè)(industry) 與年份(year)等控制變量。行業(yè)依照證監(jiān)會上市公司 行業(yè)分類指引按一級代碼分類，制造業(yè)按二級代碼分類。
invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 達 listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)
overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)
為了進一步檢驗財政分權(quán)制下企業(yè)過度投資對 公司價值的影響，本文構(gòu)造模型(3)。模型(3)的被 解釋變量為公司價值(tobinq)。主要的解釋變量為 企業(yè)過度投資(overinv)、企業(yè)過度投資和財政分權(quán)的 交叉項(overinv X cityfd)。為了避免出現(xiàn)企業(yè)投資效 率、公司價值與財政分權(quán)度等具有時間序列變化的 企業(yè)特征變量產(chǎn)生反向作用的內(nèi)生性問題，本文對 財政分權(quán)度、企業(yè)凈利率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等 都取滯后一期值。
value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2002- 2013年A股上市公司為初選樣 本，進一步剔除的標(biāo)準(zhǔn)為：①無法在年報和CSMAR 數(shù)據(jù)庫里找到終極所有人資料的公司；②金融類上 市公司；③公司屬性缺失的公司；④ST公司。對于 公司屬性的劃分主要參考WIND數(shù)據(jù)庫和公司年報 進行核對，本文將公司共劃分為中央上市國有企業(yè)、 地方國有企業(yè)和民營企業(yè)三類，對于集體企業(yè)本文 將其歸類為民營公司③。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于 WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，地方市級財政數(shù)據(jù)來自于 各省市統(tǒng)計年鑒和中國經(jīng)濟發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。最終 可用的上市公司有效樣本數(shù)據(jù)共6 416個，經(jīng)最終處 理后，實際可用的有效樣本中央國有企業(yè)為836個， 地方國有企業(yè)為2 623個，民營企業(yè)為1 999個。為 了消除極端值的影響，本文對數(shù)據(jù)庫中連續(xù)變量上 下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見表2 所列。
四、實證結(jié)果與分析
(一)財政分權(quán)與企業(yè)投資效率為了驗證本文的假設(shè)1，我們首先對方程(2)進 行全樣本回歸分析�；貧w結(jié)果見表3。從表3中可以 發(fā)現(xiàn)，在控制了公司現(xiàn)金流、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比 率、管理費用率、大股東占款、第一大股東持股比例 等因素后，無論是以托賓Q值作為企業(yè)增長機會還是 以市值賬面比作為增長機會來衡量企業(yè)投資效率， 財政分權(quán)各指標(biāo)(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 業(yè)非效率投資(overinv1、overinv2)的回歸系數(shù)為負(fù)， 且都很顯著，這說明地方財政分權(quán)度越高，公司非效 率投資水平越低。這一結(jié)果顯示，對于地方上市公 司投資效率來說，在財政分權(quán)制度下，地方財政分權(quán) 度越高，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展的“扶持之手” 通過提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構(gòu)建 經(jīng)濟主體之間的交易信任關(guān)系，緩解融資約束，提高 企業(yè)投資效率水平。 為進一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財政分權(quán)程度 對公司非效率投資的影響是否存在差異性特征，檢 驗前文提出的假設(shè)2，本文將全部樣本分為國有企 業(yè)和民營企業(yè)兩類。由表4的回歸結(jié)果可見，相對 于民營企業(yè)，國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中各財政分 權(quán)(cityfd)的回歸系數(shù)更顯著為負(fù)。說明在財政分 權(quán)制度下，相比民營企業(yè)，財政分權(quán)度越高的地區(qū) 越能提高國有企業(yè)的投資效率。研究表明，國有企 業(yè)有著復(fù)雜的委托-代理關(guān)系以及代理成本往往高民營企業(yè)，以及國有企業(yè)往往承擔(dān)著地方經(jīng) 濟發(fā)展的行政性職責(zé)，民營企業(yè)則更為自由地參與 市場競爭。這表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的 投資效率在財政分權(quán)下受到的影響更為顯著。一 旦地方政府在維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力程 度越高，減輕對國有企業(yè)的控制，使其更有效地參 與市場競爭，降低代理成本，就越能幫助國有企業(yè) 充分利用市場資源配置機制，從而會提高國有企業(yè) 投資效率水平。有企業(yè)根據(jù)政府控制的層級可以分為中央國 有企業(yè)和地方國有企業(yè)。為進一步考察財政分權(quán)對 不同控制層級的國有企業(yè)的影響是否存在顯著差 異，檢驗研究假設(shè)3，根據(jù)國有企業(yè)實際控制人的層 級將國有企業(yè)分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，其中地方國有企業(yè)包括省級和市級國有企業(yè)�；貧w 結(jié)果見表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，在地方國有企業(yè)的 樣本回歸結(jié)果中，各財政分權(quán)指標(biāo)（cityfd )的回歸系數(shù)都為負(fù)；在中央企業(yè)的樣本回歸結(jié)果中，各財政分 權(quán)指標(biāo)(cityfd)的回歸系數(shù)都為正。這表明相對于中 央國有企業(yè)，財政分權(quán)對地方國有企業(yè)的影響更高， 更能有效地促進地方國有企業(yè)的投資效率�？梢�， 地方財政分權(quán)度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方國企的發(fā)展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國有企業(yè)的投資效率水平。
(二)財政分權(quán)、過度投資與公司價值 以上的'研究發(fā)現(xiàn)，在財政分權(quán)度更高的地區(qū)，企 業(yè)的投資效率越高，越能降低企業(yè)的過度投資和投資 不足。對這種結(jié)論的解釋是較高的財政分權(quán)程度代 表著地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一種體現(xiàn)。過度投資或投資 不足往往會造成對公司價值的損害，而公共服務(wù)機制 的完善、市場有效性的提高，能夠緩解企業(yè)的融資約 束，促進資本市場更有效率地運行。如果這種解釋是 正確的，那么在財政分權(quán)度較高的地方，這種有效市場機制更能緩解企業(yè)的過度投資或投資不足對公司 價值造成的損害，使得企業(yè)的投資更好地促進公司價 值的提高。利用方程(3)考察財政分權(quán)下企業(yè)投資效 率對公司價值的影響，即考察企業(yè)非效率投資(over- inv1、verinv2)以及交叉項(overinv X cityfd)對企業(yè)價 值(value)的影響。我們預(yù)計企業(yè)的非效率投資會損 害公司價值，而在財政分權(quán)下，非效率投資對公司價 值的損害會得到緩解，即預(yù)計投資效率系數(shù)(overinv1、 overinv2)戍為負(fù)，交叉項(overinv X cityfd)的系數(shù) yS2 為正，A+戍不確定�；貧w結(jié)果見表6所列。
在表6的回歸結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)非效率投資 (overinv1、overinv2)與公司價值的回歸系數(shù)/3'都顯 著為負(fù)，且基本都在1%水平上顯著，這說明地方上市 公司的非效率投資對公司價值造成了損害。而交互 項（overinv X cityfd)的系數(shù)yS2都顯著為正，在以 cityfd1、cityfd2測度的財政分權(quán)度下戍+疚<0，在以>0。這 和前面的預(yù)期一致，財政分權(quán)制下，地方政府維護地 方經(jīng)濟發(fā)展所形成的公共治理機制提高了企業(yè)投資 效率，緩解了非效率投資對公司價值造成的損害。
五、微觀作用機制分析本文對于企業(yè)非效率投資的衡量，具體可以分 為投資不足和過度投資兩種情況。
(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模受融資約束的 影響。Denis and Sibikov(2007)研究發(fā)現(xiàn)面臨融資 約束的公司持有多余的現(xiàn)金來抓住有價值的投資項 目43。因此，企業(yè)投資不足的主要原因則是企業(yè)投 資資本受到限制。企業(yè)過度投資問題的根源在于所 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所形成的委托-代理關(guān)系。Jensen (1986)認(rèn)為經(jīng)理獲取利益的最直接方式就是擴大企 業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)投資，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項 目11。西方學(xué)者研究企業(yè)過度投資的基本邏輯為： 企業(yè)代理問題越嚴(yán)重，則過度投資問題就越嚴(yán)重。 張冀、李習(xí)（2005)研究發(fā)現(xiàn)，地方國企由于股權(quán)結(jié)構(gòu) 不合理導(dǎo)致的委托代理問題是公司多元化投資的重 要原因44。曾慶生(2006)研究發(fā)現(xiàn)我國國有性質(zhì)大 —8 —股東控制的上市公司代理問題更嚴(yán)重45。
從以上研究中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足的原因 往往是融資約束，投資過度則是由于所有者和經(jīng)營 者不一致而造成的代理成本問題。由此可以進一步 思考，財政分權(quán)下減輕企業(yè)的非效率投資是不是通 過緩解地方企業(yè)的融資約束和減小企業(yè)代理成本的 途徑來完成的？下文即討論財政分權(quán)與企業(yè)的融資 約束以及財政分權(quán)與企業(yè)的代理成本問題。
(一)財政分權(quán)與企業(yè)融資約束 前文結(jié)果證實了地方財政分權(quán)度與企業(yè)非效率 投資有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對財政分權(quán)制下減 輕企業(yè)投資不足的解釋，其中的一個隱含假設(shè)是地 方財政分權(quán)度越高，越有健全的機制降低企業(yè)的融 資約束，使得企業(yè)有充足的資本參與到市場投資機 會中。然而，是否地方財政分權(quán)度越高，越會降低企 業(yè)的融資約束呢？
Almeida(2004)在改進 Fazzari et al(1988)投資- 現(xiàn)金流敏感度模型的基礎(chǔ)上，提出測度融資約束的 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，并從理論上證明該模型的 有效性。本文借鑒Almeida(2004)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流模 型來測度地方財政分權(quán)是否降低企業(yè)的融資約束， 模型如（4)所示。在該模型中，控制了企業(yè)規(guī)模 (size)、凈資產(chǎn)收益率(me)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)等。具 體的回歸結(jié)果見表7所列。
cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 藝year + Z industry + su在表7的回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)指標(biāo)與企業(yè) 現(xiàn)金流的交叉項（cityfd Xcf )和企業(yè)現(xiàn)金持有之間的 回歸系數(shù)都為負(fù)，基本都很顯著。這些回歸結(jié)果表 明，在財政分權(quán)度較高的地方，存在著更為完善的外 部融資渠道，降低企業(yè)的外部融資成本，進而降低企 業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，緩解企業(yè)的融資約束。這 進一步證實了在財政分權(quán)制下，緩解了企業(yè)的融資 約束，使得企業(yè)更好把握市場中的投資機會。
(二)財政分權(quán)與企業(yè)代理成本 在前面的討論中，檢驗了地方財政分權(quán)與企業(yè) 非效率投資的關(guān)系。在財政分權(quán)制下，企業(yè)投資效 率的提高是不是因為相應(yīng)的運行成本的降低？或者說這種資源配置會不會弱化影響企業(yè)投資效率的公 司代理問題？現(xiàn)有的研究認(rèn)為投資者利益受到損害 的原因主要有兩個，一個是公司管理層的機會主義 給股東造成的損失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理層與股東之間的第一類委托代理問題19 ; 另一是公司主要控股股東可能會“掠奪”公司的資源 或財產(chǎn)，進而損害中小股東的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二 類代理問題14,5。大量的實證研究表明，國外存在 大股東侵害小股東利益k，中國也存在控股股東 通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從 以上研究中可以看出，代理問題既有可能導(dǎo)致投資 過度，也有可能導(dǎo)致投資不足，控股股東對其個人利 益的追求導(dǎo)致了公司非效率的投資。而在財政分權(quán) 制下，地方市場完善的公共治理機制是否可以有效 降低這類代理問題呢？本文借鑒James et al.(2000) 52和陳德球(2012)的研究，分別采用管理費用率 (mfee)來反映公司管理層與股東之間的代理成本，采 用其他應(yīng)收款作為衡量大股東占款的指標(biāo)(occupy) 來反映公司大股東與中小股東之間的第二類代理成 本問題，考察財政分權(quán)制下是否能有效地降低公司 代理成本。具體的模型如(5)所示，回歸結(jié)果見表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)
從表8中發(fā)現(xiàn)，地方財政分權(quán)程度與公司管理費 用率（mfee )和大股東占款（occupy )都顯著為負(fù)，特 別是與大股東占款在1 %的水平上顯著。這說明財政 分權(quán)制下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 有效的公共治理水平和市場機制在影響企業(yè)資源配 置上起著非常顯著的作用，能夠有效地降低管理層 與股東之間的第一類代理成本和大股東與中小股東 之間的第二類代理成本，抑制了地方政府、企業(yè)管理 層以及大股東為了自身利益而損壞企業(yè)價值的行 為，提高了企業(yè)的投資效率。
六、結(jié)論與啟示
本文實證檢驗了財政分權(quán)下企業(yè)投資效率、公 司價值以及資本配置的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):財政分權(quán) 制度在促進地方經(jīng)濟發(fā)展的微觀作用機制方面，提 高了市場配置資源的力度�？傮w來說，上市公司所 在地財政分權(quán)度越高，企業(yè)投資效率越高。相對于 民營企業(yè)，國有企業(yè)過度投資或投資不足程度越低， 國有企業(yè)投資效率越高;相對于中央國有企業(yè)，地方 財政分權(quán)度越高，地方國有企業(yè)過度投資或投資不 足程度越低，即地方國有企業(yè)投資效率越高。財政 分權(quán)制下能有效降低企業(yè)非效率投資對公司價值造 成的損害，使得企業(yè)投資更符合市場需求。進一步 研究發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)制下形成有效的市場機制所帶 來的融資約束的緩解和企業(yè)內(nèi)部第一類、第二類代 理成本的降低，是促進地方上市公司投資效率提高 的重要原因。
地方政府在財政分權(quán)制下，維護地方經(jīng)濟發(fā)展， 減小了信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，使得企業(yè)投 資表現(xiàn)出較弱的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度。在企業(yè)內(nèi)部， 財政分權(quán)制度提高資本配置效率的機制，主要是通 過降低企業(yè)內(nèi)部的兩種代理成本來實現(xiàn)。通過以上 研究發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)制度帶來了地方政府維護地方 市場發(fā)展的動力，通過積極推進地方市場機制的建 設(shè)，使得資本更快地實現(xiàn)由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng) 域的轉(zhuǎn)移，促進資本的進一步優(yōu)化。
本文通過對企業(yè)非效率投資的原因探討，分析 影響市場參與者的微觀作用機制，即通過緩解企業(yè) 融資約束、降低企業(yè)內(nèi)部代理成本，從而提升企業(yè)投 資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面， 繼續(xù)簡政放權(quán)，從行政審批和國企管理等方面給予 地方政府充分的自主管理權(quán)限；第二，地方政府層 面，遵循市場經(jīng)濟運行機制，加強產(chǎn)權(quán)保護和地方法 制的執(zhí)行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市 場參與者的信息不對稱和交易成本；第三，公司層 面，加強資本市場建設(shè)，提高直接融資水平，緩解企 業(yè)融資約束，同時完善公司治理水平，減小大股東與 中小股東以及所有者與管理者的兩類代理成本。
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