產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與中國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的實證研究論文

　　摘要：文章通過研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競爭環(huán)境對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)國有上市公司使用了更多的商業(yè)信用融資和更低的銀行借款融資，控股股東股權(quán)比例的提高加強了該融資行為的顯著性。文章研究結(jié)果為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢理論提供了新的證據(jù)。

　　關(guān)鍵詞：債務(wù)；融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；銀行業(yè)競爭

　　一、 研究問題提出及相關(guān)理論分析

　　作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國外學者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發(fā)達的國家，這些經(jīng)濟體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場經(jīng)濟制度運行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運作方式，因此建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家。尤其對我國市場來說，市場經(jīng)濟體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會呈現(xiàn)與國外研究不同的特點。

　　Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業(yè)會更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時認為，國有金融機構(gòu)選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國有金融機構(gòu)獲得貸款。因此，在我國金融體系中國有金融機構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業(yè)貸款，對商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進行研究的實證結(jié)果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前國有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對商業(yè)信用和銀行借款之間是互補關(guān)系還是替代關(guān)系還無一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問題：

　　RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

　　RQ2：當公司處于銀行業(yè)競爭較強的環(huán)境時，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

　　二、 研究設(shè)計

　　1. 樣本數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了西藏地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測（公司-年）。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。

　　2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

　�。�1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/總資產(chǎn)。

　　在中國特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進行資金拆借，我國企業(yè)的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負債）/總資產(chǎn)。

　　根據(jù)已有的研究文獻，我國上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進一步驗證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負債）

　　（2）測試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗企業(yè)的國有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國內(nèi)各級政府的行政干預(yù)、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來對產(chǎn)權(quán)性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。

　�。�3）控制變量。結(jié)合已有的國內(nèi)外文獻，本文對以下變量進行控制：

　�。�1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營往來中往往處于強勢地位，公司規(guī)模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

　�。�2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的重要指標。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢理論認為上游企業(yè)通過日常經(jīng)營往來以及對所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實經(jīng)營狀況方面具有比較優(yōu)勢。如果下游企業(yè)盈利能力越強，則表明其經(jīng)營狀況越好，盈利能力越強的公司發(fā)展前景良好，違約風險小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應(yīng)更高。

　�。�3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞浚�其�?shù)值越大，表明企業(yè)的成長空間越大。融資比較優(yōu)勢理論認為，上游企業(yè)通過業(yè)務(wù)往來以及對所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續(xù)經(jīng)營更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對企業(yè)成長性影響預(yù)計為正面。

　�。�4）資產(chǎn)流動性。通常來說，企業(yè)在日常經(jīng)營中會努力實現(xiàn)資產(chǎn)和負債的有效配比，企業(yè)的流動資產(chǎn)比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產(chǎn)比例的高低來衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來源的重要組成部分，企業(yè)流動資產(chǎn)比例較高時，對商業(yè)信用的'需求也較大。

　　三、 實證結(jié)果

　　1. 描述性統(tǒng)計。表1列示了描述性統(tǒng)計的結(jié)果�？梢钥吹�，上市公司的各項財務(wù)指標、股權(quán)特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。

　　2. 多元線性回歸。本文使用混合截面模型，但對行業(yè)與年度固定效應(yīng)進行控制�；貧w模型（1）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量；回歸模型（2）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量，同時比照譚偉強（2006）在自變量中加入了銀行借款比例Loan進行檢驗；回歸模型（3）采用銀行借款比例（Loan）作為因變量；回歸模型（4）采用商業(yè)信用占比（AP2）作為因變量�；貧w結(jié)果如表2所示。

　�。�1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)融資。從模型（1）中看到，同譚偉強（2006）的結(jié)果類似，State系數(shù)為正且在5%的水平內(nèi)顯著，說明上市公司的股權(quán)性質(zhì)對其商業(yè)信用的使用比例產(chǎn)生影響，國有控股上市公司獲取商業(yè)信用的能力較非國有類公司為高。First系數(shù)為正且在5%的水平上顯著說明隨著公司控股股東的股權(quán)占比提高，公司獲得商業(yè)信用比例隨之增加。模型（4）中，State系數(shù)為正且在1%的水平內(nèi)顯著，F(xiàn)irst系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，進一步驗證了國有股權(quán)對上市公司外部債務(wù)融資中商業(yè)信用融資的依賴程度更高。從模型（3）中看到，State系數(shù)為負且在1%的水平內(nèi)顯著，說明非國有上市公司的銀行借款比例較國有控股公司更高。First系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，說明了隨著第一大股東股權(quán)比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結(jié)果與模型（1）（2）的結(jié)果得到了驗證，表明國有背景公司更多地利用商業(yè)信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗結(jié)果與Ge和Qiu（2006）的檢驗結(jié)果存在明顯的區(qū)別，但支持譚偉強（2006）的發(fā)現(xiàn)結(jié)果。筆者認為形成檢驗差異原因在于本文樣本公司規(guī)模與樣本區(qū)間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區(qū)別。Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年對中小企業(yè)進行的調(diào)查中采集的樣本，數(shù)據(jù)期間為1994年~1999年，樣本公司規(guī)模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，公司規(guī)模普遍較大。為檢驗企業(yè)規(guī)模是否影響債務(wù)融資決策，將所有樣本據(jù)規(guī)模大小分為四個區(qū)間，并分別檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用比例影響。從檢驗結(jié)果看，在樣本規(guī)模最大回歸模型中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用使用比例（銀行借款）的正向（負向）影響最為顯著，且公司控股比例的系數(shù)顯著性程度最高；在公司規(guī)模最小的樣本集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響系數(shù)為負且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結(jié)果差異的可能原因，即選取的樣本范圍不同差異導(dǎo)致檢驗結(jié)果出現(xiàn)差異。（2）信貸配給與融資比較優(yōu)勢。為檢驗銀行借款對商業(yè)信用的替代效應(yīng)，我們在模型（3）引入了銀行借款比例Loan作為商業(yè)信用比例AP的解釋變量進行了固定效應(yīng)回歸分析。檢驗發(fā)現(xiàn)，Loan的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明在控制公司內(nèi)部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業(yè)信用的使用比例越低。這與譚偉強（2006）的結(jié)果一致，說明在現(xiàn)階段中國整體金融環(huán)境下，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資類型，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了重要的地位。但從前述關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的探討中，筆者認為，對中國上市公司而言，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資方式，并不僅是因為企業(yè)的債務(wù)融資需求無法完全通過銀行渠道得到滿足，而是由于商業(yè)信用作為一種相對廉價的信用融資方式，擁有相較于銀行借款的成本優(yōu)勢，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

　　四、 結(jié)論

　　本文從中國的市場經(jīng)濟實際情況出發(fā)，進一步研究商業(yè)信用和銀行借款兩類最主要債務(wù)融資類型的影響因素，并將重點放在檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競爭環(huán)境對企業(yè)融資行為的影響特征，并據(jù)此對經(jīng)典理論提供中國特殊經(jīng)濟背景和市場環(huán)境下的經(jīng)驗證據(jù)。在對國內(nèi)外經(jīng)典理論進行簡要回顧的基礎(chǔ)上，本文對影響中國上市公司商業(yè)信用和銀行借款使用比例的內(nèi)外部因素所做的實證檢驗發(fā)現(xiàn)

　　1. 通過檢驗上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的影響，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與Ge和Qiu（2006）對90年代我國中小企業(yè)樣本的檢驗結(jié)果不同，國有上市公司的商業(yè)信用融資比例明顯較非國有公司更高，而銀行借款融資比例較非國有公司更低�？毓晒蓶|股權(quán)比例的提高加強了該融資傾向的顯著性。上述結(jié)果表明，在假設(shè)國有背景對企業(yè)融資談判地位起積極影響的前提下，國有上市公司更傾向于利用更多的商業(yè)信用進行融資，這間接為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢理論提供了證據(jù)。

　　2. 在控制了公司內(nèi)部特征因素后，本文對企業(yè)債務(wù)融資的金融發(fā)展理論進行了檢驗。我們并未發(fā)現(xiàn)國內(nèi)地區(qū)銀行業(yè)競爭水平（或金融發(fā)展程度）對公司外部債務(wù)融資（商業(yè)信用/銀行借款）水平產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。檢驗結(jié)果表明，與傳統(tǒng)的認為商業(yè)信用具有降低信息不對稱的融資比較優(yōu)勢在我國并未得到明確的證據(jù)支持，金融中介行業(yè)的競爭加劇和發(fā)展完善并未促使金融中介通過更多地向供應(yīng)商發(fā)放貸款，間接提高地區(qū)商業(yè)信用的使用水平。

　　綜上所述，本文對我國上市公司債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國有背景并未促使其從以國有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國有控股股權(quán)比例高的公司使用了更多的商業(yè)信用融資。本文研究結(jié)果表明，在假設(shè)國有公司在債務(wù)融資類型選擇中較非國有公司具有優(yōu)勢的前提下，商業(yè)信用表現(xiàn)出優(yōu)于銀行借款的比較優(yōu)勢，更受國有公司的青睞。在商業(yè)信用的信息優(yōu)勢假設(shè)并未獲得統(tǒng)計顯著性水平測試的基礎(chǔ)上，筆者認為，造成上述情況原因在于在中國特殊經(jīng)濟背景和市場環(huán)境中，商業(yè)信用在大量情形下被視為一種相對廉價融資方式，擁有相對優(yōu)于銀行借款成本優(yōu)勢，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

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